（来源：招商证券策略研究）

“观策天夏”系列报告名称 ]article_adlist-->	日期 ]article_adlist-->
观策天夏·第一话:制造业投资：一季度中国经济的“白衣骑士” ]article_adlist-->	2018.1.8 ]article_adlist-->
观策天夏·第二话:风险与机遇，如何看待美股调整及当前A股市场 ]article_adlist-->	2018.2.6 ]article_adlist-->
观策天夏·第三话:CDR新政：研发货币化将开启三十年来历史性财富变局！ ]article_adlist-->	2018.4.1 ]article_adlist-->
观策天夏·第五话：回顾1998港币保卫战，历史会否重演？ ]article_adlist-->	2018.5.4 ]article_adlist-->
观策天夏·第六话：复盘“519”行情，那一场说涨就涨的史诗牛市 ]article_adlist-->	2018.11.15 ]article_adlist-->
观策天夏·第七话：央行“其他资产”的玄机 ]article_adlist-->	2019.2.15 ]article_adlist-->
观策天夏·第八话：2019年：居民资产从房产转向股票投资元年 ]article_adlist-->	2019.4.2 ]article_adlist-->
观策天夏·第九话：年初以来全球市场走势背后的科技趋势 ]article_adlist-->	2019.4.16 ]article_adlist-->
观策天夏·第十一话：第二战场：金融扩张 ]article_adlist-->	2020.2.15 ]article_adlist-->
观策天夏·第十二话：美股下跌的逻辑与A股见底的信号 ]article_adlist-->	2020.3.19 ]article_adlist-->
观策天夏·第十三话：1940年代英美股市何时见底？ ]article_adlist-->	2020.4.7 ]article_adlist-->
观策天夏·第十四话：再论金融周期和金融板块的配置价值 ]article_adlist-->	2020.5.12 ]article_adlist-->
观策天夏·第十五话：2014年会重现吗，大切换会发生吗？ ]article_adlist-->	2020.7.5 ]article_adlist-->
观策天夏·第十六话：为什么四季度风格分化会更加明显？ ]article_adlist-->	2020.10.11 ]article_adlist-->
观策天夏·第十七话：2021年港股相对A股会更有吸引力吗？ ]article_adlist-->	2020.12.29 ]article_adlist-->
观策天夏·第十八话：A50、比特币、美债和油价组合意味着什么 ]article_adlist-->	2021.2.21 ]article_adlist-->
观策天夏·第十九话：广场协议，日元升值与日股泡沫：日本教训与A股启示 ]article_adlist-->	2021.5.29 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十话：十大热门赛道PK稳增长龙头，调整过后性价比几何 ]article_adlist-->	2022.1.9 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十一话：十大热门赛道PK稳增长龙头，调整过后性价比几何 ]article_adlist-->	2022.1.18 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十二话：中美货币政策背离后A股怎么走？见底信号是什么？ ]article_adlist-->	2022.1.23 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十三话：全球新一轮资本开支扩张周期开启，关注上游投资机会 ]article_adlist-->	2022.2.15 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十四话：疫情冲击结束后，天量超额储蓄将流向何处？ ]article_adlist-->	2022.12.21 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十五话：九维度对比23年科创板和13年创业板，科创牛会否重来 ]article_adlist-->	2023.2.9 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十六话：从出口视角看新地缘政治格局下的A股投资机会 ]article_adlist-->	2023.4.14 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十七话：“一带一路” 引领产业发展新机遇，A股机会几何 ]article_adlist-->	2023.5.25 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十八话：A股政策支持发力周期或再临！历史上如何活跃资本市场？ ]article_adlist-->	2023.8.22 ]article_adlist-->
观策天夏·第二十九话：A股新纪元：八个已经失效的投资历史经验及意义 ]article_adlist-->	2024.4.15 ]article_adlist-->

01

制造业投资：一季度中国经济的“白衣骑士”

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——观策天夏·第一话

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2016 年依靠政府与居民加杠杆拉动基建、地产实现经济回暖，后续相关融资与调控收紧，市场看淡整体投资，但因企业盈利改善传导存在滞后，先行指标显示 2018 年一季度制造业投资有望回升，若地产基建未大幅下滑经济数据或将超预期；本轮制造业扩产集中于化工金属、家电汽车、电子通信、机械设备四大领域，投资可两条思路布局，一是看各扩产行业供需匹配度判断盈利，二是把握确定性更强、业绩兑现更快的上游原材料、中游工程施工及各类制造设备赛道。

02

风险与机遇，如何看待美股调整及当前A股市场

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——观策天夏·第二话

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本文提出解析 A 股运行的四维统一框架，点明市场核心是对经济预期的认知重定价。主线对应十年维度产业大趋势，资金对应三年维度流动性牛熊周期，博弈决定短期波动规律，周期是三者叠加的时间定位标尺。报告复盘历史证明单维度判断存在明显偏差，四大要素互相影响、缺一不可；同时给出完整实操研判闭环，投资者需同步把控产业方向、资金潮汐、博弈规则与周期位置，建立系统化分析思路，方能在 A 股实现长期稳定超额收益。

03

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CDR新政：研发货币化将开启三十年来历史性财富变局

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——观策天夏·第三话

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我们认为，当前在大力发展创新、面临新一轮智能革命的大背景，国家有望通过各种途径鼓励研和创新。《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“CDR新政”），具有标志性意义，宣告中国研发货币化的历史进程开启。对于二级市场投资，我们需把握稀缺科技龙头的历史性机会，在估值时，应该将研发投入作为估值的重要组成部分。

05

回顾1998港币保卫战，历史会否重演？

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——观策天夏·第五话

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2017年底以来港币持续贬值并在4月多次触及弱方兑换保证，香港汇率再次得到市场关注。回溯1998年港币保卫战，外资流出和港币贬值压力下利率抬升成为香港房地产市场泡沫破裂的关键。当下美国通胀预期升温，美债收益率和美元指数不断走高，加速资金回流美国，港币贬值压力加重，香港房地产和股市承压。

06

复盘“519”行情，那一场说涨就涨的史诗牛市

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——观策天夏·第六话

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A股在牛熊交替中反复轮回，在所有的牛市中，1999年519行情和2014-15年的两轮牛市是在经济下行、融资需求低迷、流动性宽松、改革氛围浓厚的背景下出现的。当前，我们又出现了融资需求低迷、流动性宽松、外部环境恶化，与1999年面临的宏观环境有很多类似之处。那么当年的519行情是如何爆发的，又有怎样的表现，对于当前股市又有着怎样的参考意义？本文做了一下回溯。

07

央行“其他资产”的玄机

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——观策天夏·第七话

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2014年开始央行进入主动投放货币时代，其投放方向对资产价格具有关键性影响。历史表明，央行其他资产增加后，A股往往出现明显反弹；且其他资产的增加与资本市场五年一遇的支持周期和新市场推出存在时间巧合。2018年12月央行其他资产增量创历史新高，若2019年1月未明显回落甚至持续增加，可以推测其与资本市场政策友好期及科创板推出有一定联系，则股票市场尤其科创类股票可以更乐观。

08

2019年：居民资产从房产转向股票投资元年

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——观策天夏·第八话

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2005年以来整体A股和一线城市地产的回报率非常接近，但是居民对于股票的资产配置比例却远低于房地产的比例。未来地产价格可能缺乏上涨的基础同时新生一代的购房需求将会弱化，而股票长期回报则是由上市公司ROE和估值水平决定。目前A股正处于ROE保持稳定，估值低位、长期资金持续流入、资产市场政策友好的利好叠加时期。2019年，很可能是居民资金从房产转向股票的元年。

09

年初以来全球市场走势背后的科技趋势

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——观策天夏·第九话

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今年以来全球资本市场均出现不同程度反弹，半导体、软件、技术设备与硬件、制药、生物科技与生命科学在多个市场表现不俗。领涨板块的背后呈现出五大科技趋势，并且产业趋势带来的投资机会将会更加持续。建议重点关注在 A 股（含科创板）以及香港上市的 5G、大数据及云计算、汽车电子、消费电子、人工智能、物联网、创新药及器械等稀缺科技龙头。

11

第二战场：金融扩张

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——观策天夏·第十一话

本文通过超额流动性指标详细定义了金融周期，超额流动性增加（下降）直至新增社融改善（回落）分别对应金融扩张（收缩）阶段。2019年11月开始重回金融扩张阶段，超额流动性回升有利于市场估值水平的提升，且将对金融板块形成正面支撑。叠加科技上行周期，未来一年多有望实现金融与科技周期的共振，金融成为科技之外的第二战场。此外，超额流动性增速领先新增社融增速约7个月，目前处于超额流动性回升而社融增速低迷的阶段，建议关注券商、金融科技；社融增速企稳回升后关注银行。

12

美股下跌的逻辑与A股见底的信号

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——观策天夏·第十二话

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对比2008年金融危机，本轮美股下跌沿着“情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退”的四阶段演绎。美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。待“美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落”组合出现就意味着流动性冲击的结束。流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。

13

1940年代英美股市何时见底？

——观策天夏·第十三话

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二战是现代历史造成伤亡最大的战争，是“法西斯主义”给人类造成的重大灾难。在 1929 年开始的大萧条后，经济尚未完全复苏，二战使得全球经济再度雪上加霜， 英美股市在战争爆发后大幅下挫。通过回顾二战历史以及在此期间英美股票市场的表现，我们得到以下启示：第一，股市的见底不是在战争结束，甚至不是关键战役胜利，而是看到胜利可能性和曙光。第二，英股先于美股见底，原因在于英国率先获得了“安全”，第三，”弱小和无知不是生存的障碍,傲慢才是”，第四，战时亲密的战友，不需要多长时间，就会因为利益反目成仇。

14

再论金融周期和金融板块的配置价值

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——观策天夏·第十四话

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我们认为，当前在大力发展创新、面临新一轮智能革命的大背景，国家有望通过各种途径鼓励研和创新。《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“CDR新政”），具有标志性意义，宣告中国研发货币化的历史进程开启。对于二级市场投资，我们需把握稀缺科技龙头的历史性机会，在估值时，应该将研发投入作为估值的重要组成部分。

15

2014年会重现吗，大切换会发生吗？

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——观策天夏·第十五话

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2014 年全年共经历六轮市场风格切换，全年核心由流动性宽松、经济下行催生的主题行情主导，上半年科技小票占优，下半年国企改革、一带一路等政策主题走强，年末降息推动金融蓝筹短期走强但无盈利支撑；2020 上半年宏观环境、市场表现与 2014 上半年高度相似，宽松流动性、经济疲软、居民资金入市等条件推动小盘成长主线，仅 3 月下跌阶段低估值蓝筹阶段性抗跌；但两者下半年存在明显差异，2020 年宽松政策逐步收敛、经济基本面回暖利好低估值板块，同时科技、消费、医药、地产竣工多条主线并行，叠加公募、北向、保险等多元增量资金入场，市场不会复刻 2014 年单纯蓝筹单边行情，下半年将走出多板块轮动上涨的混合风格。

16

为什么四季度风格分化会更加明显？

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——观策天夏·第十六话

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四季度风格分化往往较前三季度更加剧烈，本文分析了过往历史四季度不同环境下的风格特征，以及四季度风格较前三季度分化更加明显的原因。从当前的经济基本面和流动性的组合来看，2020年四季度将会演绎风格从均衡到低估值价值风格逐渐占优的格局。

17

2021年港股相对A股会更有吸引力吗？

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——观策天夏·第十七话

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展望2021年，弱美元周期叠加国内经济复苏领先，人民币资产受益，开放程度更高的港股有望在更大程度受益于全球资金流入。明年全球及国内经济改善，企业盈利加速上行，流动性减弱，这样的环境下港股跑赢A股概率更高；再加上港股的估值优势以及越来越多中概股回归香港二次上市，港股相对A股显得更有吸引力。并且近些年国内资金越发重视对港股的配置，北水南涌在2021年大概率延续。

18

A50、比特币、美债和油价组合意味着什么

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——观策天夏·第十八话

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当前，美债收益率快速上行，油价快速反弹，比特币价格创下历史新高，这种价格组合反映的是什么预期，未来将会如何演绎，能不能通过这些价格组合帮助我们判断A股的风险？我们认为，今年4月中旬之后，如果出现油价进一步上行，美国十年期国债收益率破2%，中国十年期国债国债收益率破3.5%，比特币从高位回落20%，则需高度关注A股的调整风险。

19

广场协议，日元升值与日股泡沫：日本教训与A股启示

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——观策天夏·第十九话

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本篇报告以1980年代的日本作为研究对象，分析汇率、货币政策、财政政策的相互配合，如何造就了80年代日本股票市场疯狂牛市。而日本又做错了什么，使其在资产价格泡沫破灭之后陷入“失去的二十年”。进一步的，本文对比了当前的中国与当时的日本，探讨相似背景下，什么样的政策组合会出现什么样的股市走势。我们认为，应当吸取日本的教训。对我国而言，避免大幅升值，避免政策过度波动，以“我”为主，以“稳”为主，才不会被收割。对A股而言，假如人民币确实出现升值，A股也不见得有所谓的“牛市”，牛市的基础永远是宽松的货币政策。

20

稳增长大年A股如何投资？

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——观策天夏·第二十话

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06年以来国内经历了五轮稳增长年，稳增长政策发力，新增社融增速大幅改善，投资回升进而带动经济改善。我们可以将稳增长分为三个阶段，预热期市场风格混乱，逆周期与成长交替占优；发力期则聚焦顺周期、低估值板块；待政策见效并逐渐退出，成长板块重回占优。2022年很可能成为稳增长大年以迎接二十大召开，两会召开后是稳增长发力的重要时点，指数可能走出前稳后升的走势，大盘价值、受益于稳增长发力的低估值板块和相关细分行业全年值得重点关注。同时，也需关注本轮稳增长发力点的不同以及相关的投资机会。

21

十大热门赛道PK稳增长龙头，调整过后性价比几何

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——观策天夏·第二十一话

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本报告中十大热门赛道选取机构持仓占比最高、市场认可度较高的十个细分赛道，分别是白酒、CXO、医疗器械及服务、半导体、锂电池、风电、光伏、智能车、大数据云计算、消费电子，选择这些赛道中市值最大的五个标的作为研究对象。本报告中十大稳增长板块的选择，根据《稳增长大年A股如何投资》中，在稳增长发力阶段表现最好的十个细分板块作为研究对象，选择其中市值最大的五个标的作为研究对象。

22

中美货币政策背离后A股怎么走？见底信号是什么？

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——观策天夏·第二十二话

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2021年12月以来，国内货币政策更加宽松，美国则加速Taper并可能开启加息，中美货币政策进入新一轮背离。参考历史三轮内松外紧的背离经验，在背离前期宽松的货币政策带动A股上涨；背离后期随着人民币贬值并伴有外资流出以及基本面恶化，A股下跌；当美元指数走弱人民币升值叠加国内新增社融增速转正并加速上行，A股触底反弹。综合考虑，本轮A股调整可能在5月前后结束，中美货币政策背离期间可以更加关注金融地产、可选消费、部分低估值周期股板块；待市场风险偏好见底，新能源基建和数字基建也值得重点关注。

23

全球新一轮资本开支扩张周期开启，关注上游投资机会

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——观策天夏·第二十三话

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本篇报告回顾了1970年以来全球五轮资本开支周期的特点、驱动力及期间的大宗商品价格表现，并分析了当前全球资本开支情况。2022年疫情逐渐改善，有可能会进入新一轮全球资本开支扩张周期，而中国进入稳增长阶段，可以关注其中相关的投资机会，尤其是全球定价大宗商品的投资机会。

24

疫情冲击结束后，天量超额储蓄将流向何处？

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——观策天夏·第二十四话

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当前居民储蓄意愿大幅攀升，我们计算的净存款增加规模创下天量，增速创下有计算数据以来的新高。本文提出了衡量居民储蓄率的指标，历史周期运行规律，不同阶段股市、楼市、消费的表现。本轮居民存款储蓄率即将见顶，我们分析了见顶后超额储蓄的流向，测算了相关规模，以及对A股的意义。我们认为，由于本轮存款储蓄率即将见顶，居民会将部分超额储蓄转换为股票市场增量资金，尽管规模难以推动A股形成大规模牛市，但是至少可以支撑A股震荡上行，形成结构牛，看好以“高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工装备”为代表的新时代五朵金花。另外根据上文的分析，部分增速回升较高的消费领域的个股也值得重点关注。

25

九维度对比23年科创板和13年创业板，科创牛会否重来

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——观策天夏·第二十五话

在经历了阶段性的三年调整之后，科创板2022年进入到相对底部，而2023年开始已经开始有逐步走强的趋势。从目前各种条件来看，2023年和2013年面临的环境有诸多相似之处，那么2023年的科创板能否走出类似2013年创业板的强势走势，本篇报告从多个角度对比2023~2025年(预期)和2013年~2015年的相似之处和不同点，为投资者分析未来板块走势提供一定的参考。我们认为，当前AI+为代表的新产业趋势方兴未艾，政策大力支持自主可控和各种新兴产业，加上国内经济出现拐点，海外流动性边际改善，机构配置相对较低，科创类行业和科创板投资机会值得关注。

26

从出口视角看新地缘政治格局下的A股投资机会

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——观策天夏·第二十六话

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在经历了疫情反复、地缘政治扰动和全球贸易政策变化等多重事件之后，我国对外贸易伙伴和商品贸易类别都发生了结构性的变化。本文使用2018年和2019年均值与2021年与2022年均值对比，详细研究了我国贸易对象、商品结构以及重点商品全球市占率的变化，并结合上市公司海外营收与国际份额，从出口视角探寻新地缘政治格局下A股的投资机会。我们认为，结合上市公司海外营收占比与产品国际市占率，我们发现相比疫情之前，二者均提升的行业主要集中在以下两个方向：1）通过技术创新实现海外扩张的行业，2）通过多元化并购布局实现海外扩张的行业。

27

“一带一路” 引领产业发展新机遇，A股机会几何

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——观策天夏·第二十七话

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未来我国有望依托“一带一路”以及中国式现代化的建设，在“一带一路”沿线国家和地区打造产业环流以及资金环流。产业上形成“资源品--技术品--产业升级”的循环，资金上形成“原材料--商品--资本市场”的循环。A股相关领域上市公司迎来新发展机会。

28

A股政策支持发力周期或再临！历史上如何活跃资本市场？

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——观策天夏·第二十八话

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本文主要梳理了历史上五次政策支持发力周期的宏观、政策背景以及市场演绎情况，剖析了本次可能出现的政策支持发力周期的提出原因，研究了过往政策路径，以及展望了后续市场的演绎情况，新一轮政策支持发力周期或再次到来：今年以来，经济曲折式修复。但当前居民可支配收入增长有限，使消费增长有较大压力，叠加房地产供需新形势下，财富效应减弱，亟需多渠道提高居民收入。从历史上前五次资本市场发力期的表现来看，当资本市场重要改革措施落地，风险偏好改善，增量资金入市，A股有望开启新一轮上行周期。

29

A股新纪元：八个已经失效的投资历史经验及意义

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——观策天夏·第二十九话

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百年未有之变局明显加速，传统的基于历史经验总结然后推演未来表现的投资方法论受到严峻挑战，失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结归纳。本篇报告我们总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响。经验一：中国经济三年半的信用周期运行规律及A股三年半运行规律。经验二：中国房产回报率一直会很高。经验三：经济增速高，股市表现好。经验四：美元指数、美债收益率和A股的反向关系。经验五：流动性改善，无风险下行或者货币政策宽松利好A股。经验六：黄金价格走势和实际利率负相关。经验七：利率下行利好成长/科技。经验八：费城半导体涨则A股半导体强。

-  END  -

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